银行资产配置观察第3期：短期限资产的选择
在流动性充裕的低利率环境下，寻找合意资产是一个重大课题。而为了兼顾收益性、流动性和安全性，1年期以内的短期限资产运作也必不可少。NCD、票据、同业借款、货基，这些资产虽然收益不高，但在税费后收益、资产流动性、风险指标方面也不尽相同。本周我们就对上述资产进行仔细的探讨，并得出目前环境下上述资产的合理配置策略。
我们认为：票据胜于高等级NCD；高等级NCD进入历史底部区域，市值波动也会显著加大，前期持有的可择机减持；借款收益不错，但需要风险资产资源来支持；资本规模不宽裕，借款的期限最好不跨年；货基重新出现吸引力，但切记规模铺的太大，谨防流动性反转时刻措手不及。
1.收益维度
我们首先从最为直观的票面进行对比，不难看出低等级NCD以及转贴、借款这两项信贷品种在票面收益率上更加占优。高等级NCD方面目前全面不占优势。
净收益维度，我们主要考虑的是税费和风险资本占用两项，这里不考虑流转交易，仅考虑配置。
税收维度，有优势的主要是货基，银行通过投资公募基金、间接投资债券，相较于直接投资债券，存在税收优惠。这也是过去一段时间货基规模得以快速增长的主要原因之一。而在去年3季度，一度也出现了取消税收优惠的讨论。但考虑到货基7万亿的规模，及对金融市场稳定、市场流动性的重大影响，是否取消还存在较大的不确定性。
资本耗用维度，有优势的是货币基金，NCD、转贴。考虑到货基往往放入交易户，主要计提的是市场风险资本，资本耗用相较于信用风险资本有一定优势。而NCD、转贴的用信对象是商业银行，信用风险相对偏小。资本耗用方面，相对不利的是非银借款，其用信对象是非银机构，信用风险比照一般企业，需要有较高的风险溢价予以弥补。
净收益维度，考虑税收、风险占用，可以发现中低等级NCD仍有优势，货币基金显示出吸引力，而高等级NCD与票据转贴则难分伯仲。
如果直接从收益角度，自然会得出要加大中低等级NCD配置力度的结论。先不论信用风险高低，单是建仓量就无法满足要求。
2.建仓量维度
从主要资产建仓的便利程度来看，NCD和存单体量都较大，达到7-10万亿的级别。每月的发行到期都在1-2万亿之间。进退较为方便。
但这里要指出的是，其中AA+~AAA占比接近90%，票面收益高的中低等级，尤其是中长期限的每月供给量不超过1000亿，供给明显偏少。此外，去年银行风险事件之后，各机构对中小银行授信看法不一，整体风格又偏保守，这也会限制建仓的数量。
票据、非银的资产规模相对较小，借款由于发行方主要为金融资产管理公司、金融租赁公司、消费金融公司，成规模的主要是一些头部机构，其他机构体量相对较小。
3.资产流动性维度
与存量资产体量直接相关的就是资产本身的交易流动性。高等级NCD和货基流动性最佳，票据转贴资产的流动性也较好，而借款无法快速流转，流动性相对最差。
当然，上述情况说的是市场处于正常情况之下的判断。但在极端情况下，无论是NCD还是货基（尤其是货基）都有可能出现显著的偏离估值的情况。
令人记忆犹新的是货基曾在2016年4季度债市大幅调整时期出现过大规模的赎回。这也提示我们，对于此类资产构建的规模要适度，进退要在机构整体流动性管控的能力边界之内。
4.监管指标维度
2018年以来，随着流动性风险管理办法、大额风险暴露等监管要求的落地。在日常配置时，需要更多兼顾监管指标的制约。尤其是在季末做时点上的摆布，监管指标更是非常重要的考量因素。
流动性风险指标方面：我们分别从LCR（流动性覆盖率）和LMR（流动性匹配率）两个指标入手观察；
LCR：上述品类都位于LCR指标的分子，从LCR定义的合格优质流动性资产的角度，各类工具的优劣排序为：票据NCD货币基金。其中，若票据参照信用债分类，评级为AA-以上属于2A资产；而NCD是金融机构发行的证券，货币基金在压力环境下存在集中赎回、净值大幅下跌的风险，两者都不属于合格优质流动性资产。
LMR：上述品类都位于LCR指标的分子，各类工具的优劣排序为：NCD票据、借款货币基金，可以看到，按照LMR的认定，NCD属于债券，折扣率最小，票据、借款都属于信贷，折扣率次之；而货币基金属于SPV项目，折扣率最高。
综合上述两个流动性风险指标来看，NCD和票据、借款各有千秋，总体都不错，但货基会对指标造成拖累。
而在大额风险暴露方面：从大额风险暴露维度来看，各类工具的优劣排序为：NCD、票据、借款货币基金。其中，NCD、票据、借款按照债务人的属性，分别占用同业或非同业客户的风险暴露额度；货币基金在投资规模小或基础资产分散的条件下，无需穿透，可以将产品作为交易对手方，否则需要穿透，若无法穿透，则占用匿名账户额度。
5.结论
综合上述讨论，我们提出对于上述短期限的资产，目前环境下：
1）票据胜于高等级NCD；高等级NCD进入历史底部区域，市值波动也会显著加大，前期持有的可择机减持；
2）借款收益不错，但需要风险资产资源来支持；资本规模不宽裕，借款的期限最好不跨年；
3）货基重新出现吸引力，但切记规模铺的太大，谨防流动性反转时刻措手不及；